16. februar steg sentralbanksjef Øystein Olsen opp for å holde sin årstale. Statsminister og statsråder satt på første benk, med ledende representanter for byråkrati og næringsliv på plassene bak. Forsamlingen gledet seg til en oljesmurt festtale. I stedet ble det en svovelpreken: Handlingsregelen tærer for raskt på oljeformuen. Uttaket fra oljefondet må ned til tre prosent for å sikre at fremtidige generasjoner får være med på festen. Det betyr å krympe statsbudsjettet med 35 milliarder.

Sikre fremtidige generasjoner

Det var under ledelse av Jens Stoltenberg selv at handlingsregelen (årlig å bruke 4 prosent av verdien av oljefondet) ble meislet ut i 2001. Regelen skal ivareta to hensyn: Jevne ut bruken av oljepenger og få en rettferdig fordeling mellom nåværende og fremtidige generasjoner. Hvis avkastningen blir fire prosent i all fremtid, vil fondet være uendret og alle generasjoner vil få ut like stort kronebeløp. Men hvis avkastningen blir lavere, vil forbruket overstige sparingen og fondet vil krympe. Planen har bred politisk oppslutning og er blitt applaudert i inn— og utland. I 2001 stod økonomer – inkludert Øystein Olsen – fullt bak analysen om at et 4 prosent årlig uttak fra fondet vil sikre fremtidige generasjoner en del av formuen.

Hvorfor trodde man på 4 prosent?

I perioden 1990–2000 lå den reelle renten (det vil si nominell rente minus inflasjon) på statsobligasjoner på rundt 3,5 prosent i gjennomsnitt for hele verden. Dette var høyere enn gjennomsnittet for USA det siste århundret (rundt én prosent), men markedet trodde likevel at rentene ville forbli høye. Med en stor andel av formuen investert i aksjer, som gir høyere forventet avkastning enn obligasjoner, var det derfor rimelig – i 2001 – å tro at oljefondet ville klare å få til minst fire prosent avkastning.

Hvorfor har Olsen snudd?

Oljefondet har hatt en avkastning på bare 2,2 prosent siden starten. Ifølge Olsen viser dette at fire prosent er for optimistisk. Den lave avkastningen kunne i og for seg skyldes uflaks, siden verden har sett to store børsfall siden år 2000. Men det finnes tunge argumenter for at også fremtidig avkastning blir lavere enn fire prosent. De siste ti årene har nemlig renten på statsobligasjoner falt fra 3,5 prosent til null i gjennomsnitt. Det er verdt å merke seg at også rentene på lange fastrentelån er historisk lave. Amerikanske statsobligasjoner som betales tilbake om 20 år, gir bare 2,8 prosent nominell rente, altså nesten det samme som forventet inflasjon (2,5 prosent). Dette må tolkes som at markedet forventer realrenter nær null i flere tiår. Hvis fondet investeres i slike obligasjoner, må uttaket være nær null for å hindre at fondet tæres bort.

Hva er årsaken til fallet i avkastning?

Siden år 2000 har globale ubalanser økt kraftig. Kina og mange andre utviklingsland har plutselig begynt å spare mer enn de investerer, og har store handelsoverskudd. Handelsoverskuddene må selvsagt være null i verden som helhet. Økt kinesisk sparing må derfor møtes av tilsvarende økt gjeld for andre land (eller eventuelt økt kinesisk eierskap i andre land). For at disse landene skal være villige til å ta opp større lån, må de tilbys lavere renter. Det er mulig at den sterke sparingen i blant annet Kina vil avta og at rentene vil øke om 20–30 år. Men det finnes ingen holdepunkter for at rentene skal tilbake til 1990-nivået.

Nye spilleregler

Budskapet for Norge er at vi kan ikke vente samme avkastning som det man trodde i 2001. Det er en mager trøst at fondet har en stor andel aksjer. Forventet avkastning på aksjer er nemlig lik renten på statsobligasjoner pluss en kompensasjon for risiko. Det betyr at når rentene faller, vil forventet avkastning på aksjer falle tilsvarende.

20 magre etter de 20 fete

Det finnes ett ytterligere argument for å redusere uttaket fra Oljefondet så raskt som mulig. Når Norges befolkning blir eldre, får vi lavere skatteinntekter og økt behov for offentlig forbruk. Oljefondet øker i takt med at oljen pumpes opp. Ved å bruke fire prosent av et fond som vokser, får staten økt forbruk omtrent når befolkningen blir eldre. Problemet er at inntektene litt kommer for tidlig: Eldrebølgen kommer for alvor etter 2040, mens oljefondet når toppen tidligere. Fireprosentregelen legger altså opp til høyt forbruk de neste tyve årene, før behovene har rukket å bli store. Når behovet for helse og omsorg er som størst etter 2050, må vi skjære ned fordi bidragene fra oljefondet blir små.

Kald skulder fra Stoltenberg

Olsen fikk en kald skulder av Stoltenberg. Det var ufortjent! Handlingsregelen skulle gi rettferdig fordeling og være en vollgrav mot faren for såkalt hollandsk syke (stor økning i offentlig sektor når oljeinntektene er store, og brå innstramming når oljeinntektene faller). Nå får vi hverken vollgrav eller rettferdighet: Norges Bank anslår at hvis vi fortsetter å bruke fire prosent av fondet årlig, vil oljefondet krympe med 1000 milliarder om 20 år. Stoltenberg burde heller lytte til Olsens råd: Ikke selg arvesølvet.

Ps: Dette er min siste artikkel i spalten Ukeslutt. Etter syv år bør andre krefter slippes til. Takk til alle som har lest mine kommentarer, og spesielt til de mange som har sendt meg tilbakemeldinger!