— Med disse perspektivene er det usannsynlig at man skal få en samlet realavkastning på 4 prosent for hele fondet.

Yngve Slyngstad i Oljefondet leder forvaltningen av ett av verdens største fond. Han har brukt alle sine ressurser til å vurdere den mest sannsynlige langsiktige avkastningen av fondet.

Svaret ga sentralbanksjef Øystein Olsen i sin årstale 16. februar.

- Konklusjonen er at det nå vil være mer robust å basere finanspolitikken på en årlig forventet realavkastning fra oljefondet på 3 prosent, sa han. Dette er avkastningen minus prisveksten. Oljefondet er en del av Norges Bank.

Finansminister Sigbjørn Johnsen er ikke enig. Han mener det er for tynt grunnlag for å gå fra 4 til 3 prosent forventet avkastning, og dermed tilsvarende ned i

handlingsregelen for å bruke oljepenger. Det betyr i utgangspunktet å kutte bruken av oljepenger på statsbudsjettet med en fjerdedel.

«Avkastningen i de siste 15 årene er godt innenfor det en må regne som normale svingninger rundt en forventning på 4 pst. Vi må være varsomme med å legge om en regel som skal virke over mange tiår basert på observasjoner over noen få og svært turbulente år for internasjonal økonomi», skriver han i e-post til Aftenposten.

Rentepapirer og eiendom

Overfor Aftenposten går Slyngstad systematisk gjennom utsiktene for avkastningen i fondet. Dette er penger som kan brukes til gode formål på statsbudsjettet. Om rentepapirer, også kalt obligasjoner:

— Nær null realrente i fem-seks år er det vi vet. Det vi kan si er at fem-seks år fremover så er realavkastningen på obligasjoner allerede fastsatt. I tillegg priser markedet inn en realrente nær null i 20 år fremover. Markedet tar ofte feil. Men det beste utgangspunktet vi har for å si noe om fremtiden, er likevel de prisene investorene bruker når de omsetter obligasjoner, sier han.

Slyngstads budskap er at han allerede nå vet ganske sikkert hvilken avkastning han får i mange år på de rundt 1300 milliarder kronene han har plassert i obligasjoner.

Han drar tankerekken videre og sier «man kan se for seg» at den lave avkastningen på obligasjoner blir kompensert med bedre avkastning på eiendom og aksjer.

— Dessverre er det slik at de fleste mener at prisingen i eiendomsmarkedet reflekterer ganske direkte det rentenivået man ser for seg. Så at man skal få så veldig mye mer ut av å investere i eiendom, det er heller ikke sannsynlig, sier han.

Aksjer

Slyngstad drar tankerekken mot slutten med å stille et spørsmål.

— Da kommer jo det store spørsmålet som står igjen: aksjemarkedet. Har den forventede avkastningen falt som for obligasjoner, eller er det noe helt for seg selv? Spørsmålet er om aksjemarkedspremien er høyere enn den historisk har vært?

Han forklarer denne «premien».

— Dette er den ekstra avkastningen ved å investere i aksjer i stedet for i de sikreste obligasjonene. Det er betalingen for at aksjer er mer usikkert, sier han .

Fortiden er utgangspunktet for å si noe om fremtiden. Den historiske aksjepremien kan regnes ut.

- Over 100 år har aksjemarkedspremien vært veldig høy, omtrent 5,5 prosent reelt. Men ser man på kortere perioder, så har den vært lavere. Vi har sagt at det er rimeligere å forvente en aksjemarkedspremie på 3,5- 4 prosent reelt, sier han.

Når disse tallene, og noen til, blir regnet sammen, kommer svaret for anslaget på samlet forventet avkastning i fondet: 3 prosent på langt sikt. 4 prosent som Johnsen og Stoltenberg holder på er «usannsynlig», ifølge Slyngstad.

— Men det kan selvfølgelig tenkes at aksjemarkedet overrasker positivt. Så det er ikke umulig at fondet vil få en realavkastning opp mot målsettingen på 4 prosent. Når man ser på prisingen i markedet i dag, så bør det likevel ikke regnes som sannsynlig, sier han.

Johnsens konklusjon

Finansministeren tolker historiens gang annerledes enn Slyngstad.

«Anslaget på 4 pst. skal dekke både opp- og nedgangstider over generasjoner. For perioden 1997–2011 har realavkastningen av SPU (Oljefondet. Red.anm.) vært 2,7 pst. i gjennomsnitt per år. Dersom vi også tar med realavkastningen så langt i 2012 (frem til midten av mars) stiger gjennomsnittlig årlig avkastning til i overkant av 3 pst.», skriver Johnsen i e-posten.